投资的护城河 Why Moats Matter
作者: [美] Heather Brilliant
出版社: 人民邮电出版社
Mr.Huang Rating: 7/10
High-Level Thoughts
本书是晨星公司凝结自有投资精髓编写的投资方法论，每一章节都是晨星公司不同的研究人员编写而成，涉及了护城河分析的方方面面。
晨星公司，是美国一家对全球资本市场与基金有独立投资研究的权威评级机构，其总部位于伊利诺伊州芝加哥，也是全球从事基金评级业务的唯一一家上市公司。
通过十几年的数据分析得出结论，拥有宽广护城河的股票收益不一定比没有护城河的股票收益更高。但对拥有宽广护城河的股票估值准确率要大于没有护城河的股票。
通过书里总结出的五个来源，我们可以建立起我们分析企业护城河的基本框架，并根据自己认知提升不断地加以完善，最终形成我们完整的分析框架。
Summary Notes
晨星公司从事股票研究的指导原则
跑赢股票市场的关键在于三项要素：可持续竞争优势、估值以及安全边际。
我们如何才能识别出那些伟大的公司？
寻找那些拥有可持续竞争优势，即有经济护城河的公司。
寻找能够凭借自有业务能力及所在行业的结构维护其高额利润的公司。
投资的关键在于确定一家指定公司的竞争优势，尤为重要的是确定这种竞争优势的持续性。能为宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品和服务能为投资者带来丰厚的回报。 — 巴菲特
一家公司能为自己，为股东创造多少价值取决于两项因素：
- 他当前创造的价值量
- 他在未来很长时间内持续创造价值的能力。
第一项因素投资者可以根据基本的财务报表轻松计算得出。第二项因素，未来超额收益的大小及持续期很难确定，但他对长期的投资更为重要。
简单来说，就是能将超额收益维持最长时期的公司将有能力为投资者创造最多的价值。收益的可持续性远比其因素重要得多。
护城河的5项来源
无形资产
- 品牌。具备护城河价值的品牌必须享有定价能力。
- 专利。
- 研究与开发能力。
- 监管。如果政府的规章制度，使竞争者很难甚至不可能进入市场，那么这个监管制度就可以成为一种持续竞争优势。比如我们的保险公司经营牌照就很难拿到的。
成本优势
公司可通过降低生产成本来为自己的业务构筑护城河。成本优势可以来源于工艺优势，地理位置，规模效应，以及取得独特资产的便利性。
转换成本
更换微信就是一个转换成本很高的事情，你很难把你所有的好友一起转换到另外一个应用上。
网络效应
随着越来越多的用户使用某种产品和或服务，该产品或服务对新老用户的价值也随之增加，这便出现了网络效应。网络效应有一种循环强化的作用，会使强大的公司变得更强。
网络效应，在我们看来是最强大的护城河来源之一。
腾讯也具有很强的网络效应，通过庞大的用户技术和网络流量，腾讯在在线游戏和广告两个领域上也占有很大的市场份额。
有效规模
市场中现有厂家能够获不错利润，但潜在竞争者一旦进入市场市场，整个市场的盈利就会下降到远远低于资本成本的水平。
存在有效规模的情况，大部分是因为进入的投入过高，导致短期无法收回投资前期的高投入。
比如某种特效药的研制，目前已经有公司在销售，如果你要在研发一款相同的特效药的话，前期投入很高，后期的收回情况并不乐观。
护城河趋势
- 护城河的评估需要动态的，不能是静态的，所以必须研究公司护城河的一个趋势。
- 趋势评估告诉我们护城河是否被维护的很好，是否得到进一步的加固，或者正在遭受竞争者攻击
换句话说护城河是有生命周期的，他是在进化中，达到成熟还是走向最后的死亡。
- 对护城河趋势的评估，就是对上述护城河的五项来源进行评估，确定之前保有的护城河没有发生变化。
“我有一张剪报，那是1911年的《布法罗晚报》，上面列出了当时纽约证券交易所成交最活跃的50家公司的股票。到今天，唯有一家公司仍是大型的独立企业，那就是通用电气公司。从中我们可以看出‘竞争性毁灭’的力量有多么强大。历史证明，一家公司能够长期以一种让它的拥有者满意的方式保留下来的可能性是微乎其微的。”
—— 穷查理宝典
管理对护城河的影响
管理本身不可能成为经济护城河的来源，但管理的资本配置决策会极大的影响，护城河的创立，加固和侵蚀。
公司管理者资本配置能力，对企业价值有重要影响。
—— 伯克希尔1994年致股东的信
管理团队能否有效地将资本配置到拓展公司护城河的项目中去，成为了极其关键的问题。
管理层资本配置实践举措
- 投资战略
- 投资时机与投资评估
- 财务杠杆的应用
- 红利发放和股票回购的政策
- 执行力
- 管理层薪酬
- 并联交易方式
- 会计实践
管理层在做出决定时，他们是出自怎样的考虑
- 管理层当时有什么其他可选项？
- 决策时机是否与产业周期相衔接？
- 在宣布收购或撤资时，市场主流估值水平如何？
投资战略与估值
- 追求增长同时不损坏公司长期价值增长。不偏离公司核心能力。
- 投资时专注公司战略领域，并没有支付过高的价格。不管钱用于并购还是回购，一定以最低价格进行交易
执行
财务杠杆
- 杠杆率不能与行业或业务线不相符
红利与股票回购策略
- 最优原则。我们即不愿看到公司通过借钱来维持不可持续的红利发放或股票回购，也不愿意看到公司账上留存过多的闲置资金。
- 一贯性。红利和回购政策是稳定的，而不是随经营环境时常变化。
- 可承受性。红利和回购政策应与公司长远业绩目标相关联，应为公司留存足够的现金以满足对价值增值项目的投资所需
- 透明性
薪酬
- 高管的现金薪酬能够激励领导团队投资于公司价值增值以及拓宽护城河的项目。如果管理层薪酬与短期盈利和现金流紧密相关，他们实际决策中会更倾向于放弃长期价值增值的项目，以减少短期费用支出
- 需要警惕一号人物比二号三号人物工资高很多的情况，这可能意味着该名管理人员对公司内部决策有非常强的话语权。
关联交易
- 需注意频繁地牺牲股东利益，而一再地把公司利益转移给朋友或家族的公司。（看到这里让我想起了双汇和万洲国际，他们是否存在关联交易？）
会计行为
- 拉黑有财报作假历史的公司
- 好的公司通常能在会计行为方面拥有透明及连贯的历史记录。
- 公司能合理评估退休费用、折旧及收入确认
所有权结构
- 分析公司所有权结构
- 是否拥有不同等级的投票权
- 少数股东利益
高护城河能否能提高股票收益率？
通过晨星公司长达十几年的资料数据分析，得出结论：
- 拥有宽阔护城河的股票组合并没有比没有护城河的股票组合收益更高。
- 拥有宽阔护城河的股票组合波动更小下跌更温和，没有护城河的股票波动更大，但两者收益基本一致。
- 如果在波动一致的情况下，拥有高宽阔护城河的股票比没有护城河的股票拥有更高的收益。
- 没有护城河的股票发生极端事件的频率，比拥有广阔护城河的股票更高。
所以我们不能简单地认为，具有宽阔护城河的股票收益会大于没有护城河的股票收益。
但晨星公司发现，估值的准确性也会随着护城河的评级而变化，换句话说，当护城河更宽阔的时候，我们的估值会更准确。
从历史数据上可以得到与没有护城河的公司相比，拥有护城河的公司的现金流波动更小。所以在我们估值使用现金流贴现法的框架下，对拥有宽阔护城河的公司的预测比那些波动更大的没有护城河公司的预测更为可靠。
所以，护城河分析是一种有价值的风险管理和证券选择的工具，尤其是我们把它和估值指标结合起来使用的时候，可以让投资者获得经风险调整后的超额收益。