巴菲特的护城河 The Little Book That Builds Wealth
作者: [美] Pat Dorsey
出版社: 中国经济出版社
Mr.Huang Rating: 8/10
HighLight
本书的主要目的是让你成为一名识别经济护城河的高手，当然仅凭一本书无论如何也是无法做到的。不过通过本书和 投资者的护城河，你可以建立起自己的评估框架、模型。随着自己知识储备的增加，以及对商业理解的加深，慢慢扩充自己能力圈，最终成为能够识别出能持续多年实现超额收益的企业的人。
投资的目标是寻找能持续多年实现超额收益的企业，能够做到的公司并不多，由于高资本回报率对竞争对手有很大吸引力，只要出现一个有利可图的行业，竞争者就会接踵而来。
随着竞争的加剧，企业的超额收益将逐渐萎缩。但确实有一些公司能长期在竞争对手面前岿然不动，它们就是你要找的财富创造机器，它们也是你构筑投资组合的基石。
一种被称为“竞争优势”或经济护城河的结构性特征，和能拒敌于城池之外的护城河一样，经济护城河保卫着世界顶级公司的高资本回报率不受侵犯。如果你能找到拥有经济护城河的公司，并按合理价位买进其股票，那么你就可以为自己打造出一个精妙绝伦的投资组合，让你更有可能在股市上一帆风顺。
要注意优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理都是虚假的护城河，并不能阻止竞争对手撞开它的大门，抢走其利润。
Summary Notes
经济护城河
对大多数人而言，越是经久耐用的东西，人们就越愿意为其支付更高的价钱，从厨房用具到汽车，再到住宅，无一例外。因为随着人们对这些物品的使用时间越来越长，就在一定意义上弥补了高昂的采购成本。
这道理也同样适用于股票市场。寿命长久的企业，也就是竞争优势更强大的公司，注定比那些昙花一现的公司更有投资价值。所以，经济护城河对投资者而言至关重要：拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更有投资价值。
如果你选择的公司拥有经济护城河，就相当于你买进了一条能在未来若干年内不会受到竞争对手侵袭的现金流。
护城河可以保护你的投资安全
- 可以强化你在投资上的自律性，你就不会为一个竞争优势岌岌可危的热门公司股票支付高价钱。
- 能为我们提供一个判断架构，帮我们区分昙花一现的公司与基业长青的公司。
- 能使你的资本遭受灭顶之灾（或者说是不可逆转的投资损失）的概率大大减小。
- 能帮助我们识别自己的“能力圈”（Circle of Competence）。
- 可以让企业更灵活自如、更富弹性地运转，因为一个能依赖结构性竞争优势的企业，更有可能尽快摆脱暂时的困境。
这些拥有护城河的企业，能够迅速从困境中跳脱出来的能力，是投资者依照合理价位对其投资所最需要的心理保障。你能在股价下跌前分析一个企业的护城河，那么你就可以更深刻、更清晰地认识到，公司面临的问题到底是暂时性的，还是永久性的。
真假护城河
经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。与管理上的出类拔萃（比如企业如何巧妙地出牌）相比，护城河更依赖于手里抓到的牌到底是什么。
最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。
真正的护城河是：
- 企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。
- 企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。
- 有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外。
- 有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。
卓越公司首先从以上竞争优势的某一个开始。如果你能识别企业的竞争优势，那么你就可以比多数投资者更迅速地找到绩优股。
无形资产
品牌
投资者最常犯的错误就是认为一个知名品牌一定会给其所有者带来竞争优势。只有能提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。
品牌价值需体现在定价权，能否收取高于同类竞争产品的价格。如果不是这样的话，这种品牌也就不配这样的赞誉。
如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。
对以品牌为基础的经济护城河来说，最大的危险在于，品牌一旦失去魅力，企业也就无法再收取溢价了
归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。很多拥有知名品牌的公司，也不得不为实现盈利而苦苦挣扎。
专利权
- 专利权是有期限的
- 虽然专利权是不可取消的，但却是可以受到挑战的，专利权带来的利润越大，就会有越多的律师想方设法攻击它
一定要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，因为一旦它们的专利权受到挑战，就有可能给企业带来严重损失，而且这样的挑战是很难预测的。
3M公司在几百种产品上拥有数千项专利，多年来这些公司不断推出新的专利产品。只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。
法定许可
能创造持久性竞争优势的一种无形资产是法定许可，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。
如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。
债券信用评级机构就是一个典型示例，它们把管制优势放大到一种近乎垄断的地位。在美国，要取得对发行的债券进行信用评级的资格，首先必须获得“美国特许统计评级机构”的认证。因此，任何一个想进入这个市场的潜在竞争对手都知道：要参与这个市场，必须经过一个冗长的官方审核过程。这样说来，不管债券信用评级机构的利润有多丰厚，都不足为奇。例如，穆迪公司的“投资者服务”（InvestorServices）业务的利润率居然超过50%，（你看准了，这可不是印错了数字，事实确实如此！）而资本回报率竟然达到了令人难以置信的150%。
美国的老虎机行业始终只有4家厂商，多年以来，人们就没有看见过新面孔。你也许想过，只要老虎机生产业务还有这么高的盈利率，完全可以利用类似WMS这样的情况乘机打入市场，但这样的事情从来没有发生过，部分原因就在于严厉的行业管制。
还有拥有强大NIMBY（Not In My Backyard，意为“只要别发生在我家后院”，引申为我们认为正确，但出于个人利益却不愿去做的事）特征的行业。如：垃圾、废品处理，采石、炼油等公司。
结论
一个不能带来定价权或促进客户购买力的知名品牌，不管人们对它有多熟悉，都不具有竞争优势。而不能创造高资本回报率的法定许可，比如说炼油厂，也并非那样具有价值。另外，一个脆弱无比、经不起任何挑战的专利组合，无论是因为缺乏多样性，还是缺少后续的创新，都不可能为企业构筑起坚固的护城河。
但是，如果你找到了一个能带来定价权的品牌，一个限制竞争的法定许可，或是拥有一整套多样化专利权和悠久创新历史的企业，那么，你就找到了拥有经济护城河的企业了。
转换成本
选择不同品牌的牙膏易如反掌，但更换银行账户却是一件麻烦且痛苦的事，彻底更换企业数据库和财务软件更是如此。用户巨大的转换成本，就是绩优公司的护城河。
转换成本是多种方式的，比如与客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。
网络效应
企业可以受益于网络效应；也就是说，随着用户人数的增加，它们的产品或服务的价值也在提高。
建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络型产品，就应该是能吸引到最多用户的产品。
和以有形资本为基础的行业相比，网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见。
如果一家公司要想从网络效应中获益，就必须营造出一个封闭的网络。
对使用者而言，一个网络的价值更多地还是取决于连接数量，而不是节点数量，但是在连接数量非常庞大时，价值连接比就可能会呈递减趋势
我们可以看到，网络效应是一种异常强大的竞争优势。它并不是不可超越的，但在绝大多数情况下，竞争对手只能望而却步。这绝对是一条很难找到的护城河，不过，还是那句话，它值得你去探索。
成本优势
成本优势可能来自4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。
流程优势
新进入企业无法迅速复制其生产流程，或是即便能复制这一流程，也没能破坏整个行业的运行规律，那么，建立在流程基础上的成本优势就可以形成暂时性护城河。
而建立在竞争对手的懒惰和犯错误基础上的护城河，显然还不够坚固。因此，对基于流程的护城河还需谨慎看护，因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新低成本流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝。
更优越的地理位置
和建立在过程基础上的成本优势相比，这种成本优势更具持久性，因为地理位置更加不容易复制。这类优势在大批量的商品行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比（价值÷重量），且消费市场接近于生产地。
采石、水泥、垃圾处理等企业的位置到客户的路途较短，那么，它们也就拥有了更低的成本，这就意味着，竞争对手要抢夺它们的市场，绝非易事。
独特的资源优势
如果企业拥有的矿藏类资源的采掘成本低于其他资源生产商，那么，这个幸运儿就会拥有竞争优势。
规模优势
成本优势的最大法宝当然还是规模，只有规模优势创造的经济护城河，才是最长久的。
规模越大越强，但前提是你一定要找准方向。在考虑规模带来的成本优势时，最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。
要了解规模优势，首先要分清固定成本和变动成本。从总体上看，固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大，因而，这个行业也就越稳固。
我们可以把规模带来的成本优势进一步划分为3个层次：配送、生产和利基市场。
配送
大规模配送网络可以形成令人生畏的竞争优势。庞大而稠密的配送网络意味着实力不仅能比竞争对手提供更低的价格，还能创造更高的利润。
生产规模
工厂的生产越接近100%的生产容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上。
利基市场（有效市场规模）
即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。
《华盛顿邮报》在爱达荷州博伊西这样的小城市拥有大量的有线电视网络，而每个这样的小城市的有限需求仅能维持一家有线电视运营商的生存。既然有限的利润仅够维持一家企业吃饱饭，那么，竞争对手自然也就不会有动力跑到这里投资兴建电视网络，加入这场毫无意义的竞争。
如果企业拥有建立在利基市场基础上的护城河，纵然产品平淡无奇，仍旧可以获得难以置信的资本回报率。
护城河趋势
我们所要做的，只是寻找拥有护城河的企业，等着以合理价位进行市场交易，然后再永久锁定这些聚宝盆，凭借它们的竞争优势让财富滚滚而来。
但遗憾的是，现实的世界并非一成不变，这就让问题变得异常复杂。在这个充满竞争的世界里，即使是最高明的分析，也会在无法预测的变化面前显得毫无意义。
危机四伏
- 销售技术企业。比如生产软件、半导体和网络硬件的企业，随时都冒着在激烈竞争中丧失原有优势的风险。对大多数出售高科技产品的公司来说，都需要为建立持久性竞争优势而经历艰难跋涉，对那些没有标准制定能力的技术销售型企业，更常见的结局，则是随着时间的推移而被人们淡忘。
- 技术落伍对非技术型企业的影响，是一种更无法预料，同时也是更严重的威胁，因为在技术变化危及它们的生存前，这些企业会给人竞争优势无与伦比的感觉。柯达、报业、长途电话业等，都被新技术降维打击并被取代。
技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比对技术销售型企业的破坏性还要严重。
行业变迁
行业前景变迁。随着中国和其他地区的低成本劳动力进入全球市场，很多制造业务的格局发生了永久性变化。在某些情况下，劳动力的影响太大了，以至于以前受益于地理位置型护城河的企业，只能眼巴巴地看着自己的竞争优势被侵蚀，甚至剥夺，因为人力成本的节约足以弥补高昂的运输成本。
非理性竞争对手的进入。某些对政府具有战略意义的企业，甚至会以牺牲利润为代价，采取具有政治或社会目的的措施。
破坏性增长
当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护城河。大多数企业管理者都认为企业越大越好（公平地说，大企业管理者的收入往往要高于小企业的管理者，因此，他们这样想也是合乎情理的）。于是，他们自然有足够的动力向盈利较低的领域不断拓展。
当客户说“不”的时候
如果一个可以经常提价的企业开始在客户面前示弱，就是一个强烈的信号：公司的竞争优势出现弱化。2006年年底，我们的一位分析师注意到，销售数据库软件的甲骨文开始一反常态地停止提高软件维护承包费。
“预测非常难，而预测未来更难。”这恰恰是我们在估计一个企业竞争优势持久性时最真实的感受。此时我们就必须重新思考：企业的护城河到底是秋毫无损，还是不可预料的逆转已经对企业的竞争优势造成了永久性破坏。
发现护城河
在某些行业里，挖掘护城河显然要比其他行业更容易。作为一名投资者，在那些管理者只需要稍加努力便可成功的行业里，投资回报就来得有点容易了；但在管理者要跨越艰难险阻才能看到曙光的行业里，要成为长期的胜利者，显然就难上加难了。
按行业对护城河分类
硬件软件：相对于硬件企业，软件企业更易于建造护城河。硬件企业本身就更侧重于资本密集；一种软件通常要和其他软件结合在一起才能发挥作用，而这种结合就锁定了客户，更增加了客户的转换成本。
媒体：虽然有些媒体企业近来颇有四面楚歌之势，但整个行业依然是投资者狩猎优质企业的乐园。例如迪斯尼和时代华纳，它们控制着大量近乎于独有的内容——这些资源的开发成本令一般企业望而却步，但传播成本几乎等于零。
医疗卫生服务：医疗卫生企业也需要直面管制的挑战——联邦医疗保险制度的变化，可以让小企业在一夜之间面目全非，但大企业却可以通过产品的多样化缓解这种风险。切莫被表面的假象所迷惑，因为业内大量的小型生物科技企业和生产单一产品的公司，在一定程度上歪曲了统计数据。销售医疗产品（如药物和医疗设备）的企业要比健康维护组织（HMO，美国最常见的医疗保险形式）和提供医疗护理的医院，更有可能拥有护城河。对于一种需要长期研发，而且还要克服重重阻碍得到FDA批准的产品来说，我们很难把它和服务断然区分开来。
消费者服务：直接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势，如餐饮企业和零售商；拥有宽护城河的消费服务企业比例是所有行业中最低的，它们的问题在于低转换成本。行业本身的高速增长以及新经营模式的快速传播，使得零售商和餐饮连锁店的护城河，总像海市蜃楼一样稍纵即逝。
为公司业务提供服务的企业，这类企业拥有宽护城河的比例是最高的，其中的很大一部分原因在于，它们可以把自己的业务紧密结合到客户的业务中，这就形成非常高的转换成本，进而为它们带来定价权和超乎寻常的资本回报率。在这一领域中，存在大量垄断利基市场的企业。这个领域存在的护城河确实太多、太宽大了。
金融服务业是另一个寻找宽护城河的好去处。在巨大的转换成本面前，即使是最平淡无奇的银行也能悠然自得地赚钱；保险公司要挖掘一条护城河并非易事，因为它们的产品更接近于商品，而且这个行业的转换成本也非常低。
消费品：它和金融服务业共同成为拥有宽护城河比例最高的行业。需要当心品牌价值稍纵即逝的企业，低成本劳动力可能会永久性改变行业格局的行业。
工业原料：在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是我们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。无论矿山采掘、化工材料、炼钢还是汽车配件，要通过差异化让产品做到与众不同几乎是不可能的事情，客户唯一关心的就是价格。老行业也不是没有护城河，只不过你要知道到哪里去找。从表面上看，能源股更类似于金属商品，但这里的护城河远比你想象的要多。专门从事天然气生产的公司会得益于远距离传输的困难。尽管铜和煤炭等材料通过船运等方式可以轻而易举地实现全球运输，但天然气却只能采取管道实现经济化输送——而管道是无法越洋的。
公共事业：对特定地理范围内的自然垄断似乎可以为它们带来宽阔无比的护城河，不过，管制机构早就看到了这一点，所以才为它们设立了相对较低的最高收费标准。宽容大度的管制机构，就是公用事业企业最宝贵的财产，这在各地区之间差异很大。尽管公用事业不是一个护城河丰富的市场，但只要抓准时机，看好价位，低成本的资产运营和宽松的管制依然可以给投资者带来可观的回报。
有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。
企业的盈利
衡量企业盈利能力的最佳方式，只要看看公司创造的利润与投资量的比值即可。流进企业的资金相对于从企业中流出的钞票越多，就说明这个企业越赚钱。
一个企业利用单位资本投入所创造出的经济利润，说明这个企业运用资本的效率如何。资金使用效率越高的企业，就是越赚钱的企业，它们能以更快的速度为股东创造财富，当然也是越值得期待的投资。
三种指标[[资产收益率（ROA）]]、[[股东权益回报率（ROE）]]、[[投资资本回报率（ROIC）]]用来衡量资本的回报率。
我们更习惯于用资本回报率来衡量企业的盈利能力，因为只有一个能有效利用资本的企业，才能够更快地增加股东财富。
管理没有我们想象的那么重要
长期的竞争优势植根于诸多结构性特征，而管理者对这些特征的影响其实极为有限。在有些行业，CEO即使什么都不做，依然能保住企业的高资本回报率。就长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要，与可能出类拔萃的CEO相比，企业所处的行业对其长期保持高水平的资本回报率更有影响力。
识别护城河步骤
- 要了解一个公司是否拥有护城河，首先要检查以往的资本回报率。超群的资本回报率意味着企业有可能拥有护城河，而糟糕的资本回报率意味着竞争优势的匮乏。
- 如果资本回报率的历史业绩保持强劲，可以运用竞争力分析工具，确定企业是否具有护城河。如果没有充分依据证明企业能继续保持这种资本回报率，就说明企业很可能没有护城河。
- 如果认为企业拥有护城河，就需要判断这条护城河是否牢固，能维持多久。
要在尽可能长的期限内看待资本回报率，因为一两年的表现不佳并不能否认企业护城河的存在。没有坚实的资本回报率，就相当于没有护城河。
除非企业拥有某些形式的经济护城河，否则无论以往的业绩多么辉煌，预测企业未来创造的股东价值都是有风险的。
护城河的价值
一个公司的全部股票价值，就是公司未来所创造现金的现值。公司创造的现金部分用于支付经营费用，部分用于再投资，剩余部分就形成了所谓的“自由现金流”。自由现金流通常被称作“所有者权益”，因为它体现了企业的真正剩余，公司所有权人可以把这部分现金从经营过程中取出，而不影响到公司的正常运作。
决定企业价值的基础：未来的预测现金流变成现实的可能性（风险）、现金流可能有多大（增长率）、维持业务增长需要多少投资（资本回报率）以及企业创造超额利润的持续时间（经济护城河）。
只有两个因素能影响到股价的涨跌：由收益增长和股利所决定的投资收益，以及由价格收益比又称[[市盈率（PE）]]所决定的投机收益投资收益反映了公司的财务状况，而投机收益则反映了其他投资者对股票的预期（悲观或是乐观）。关注企业价值，可以让我们最大限度地减少投机收益带来的风险。
理性卖出
如果有一个问题的答案是“否”，就不应该卖出：
- 我是否犯了错误？不管犯了什么错误，只要最初买进股票的理由不在，就没有必要继续持有了。
- 公司经营是否已经出现恶化？
- 我的钱是否还有更好的去处？
- 这种股票在我的投资组合中是否比重过高？
假如公司股价已经远远超过你认定的价值，而且你对收益率的未来预期又是负数，那么，即便当时还没有为你的资金找到好去处，清仓也是明智的选择。即使现金带来的收益极其有限，也总比负收益要好——当手头股票的价格超过最乐观的估价时，从此以后，这种股票就只能给你带来负收益了。
在我列出的这4个抛售原因中，没有一个是建立在股价基础之上的。它们的着眼点清一色地集中于公司价值的变化或是可能发生的变化。在企业价值没有下降的情况下，仅仅根据股价下跌就卖掉股票，绝对是不明智的事情。
大多数人喜欢按股票的历史业绩决定何时抛出。但请不要忘记：真正有意义的是你对企业未来的预期，而不是股价过去的表现。持续大涨的股票没有理由一定要回落，同样，一路下跌的股票也没有理由一定会反弹。
结束语 数字外的玄机
喧嚣吵闹的财经报道和美联储的会议总让人感到心烦意乱，季度财报会上令人窒息的讨论更会让人神经紧张。它们大多不过是噪音而已，几乎与公司的长期价值毫无干系。于是，我基本上对这些东西置之不理，你也应该这样。
每天清晨，我都会精神抖擞地去关注数千家公司是怎样绞尽脑汁地去解决同一个问题——如何比竞争对手赚到更多的钱。企业可以通过多种方式去创造竞争优势，而如何区分卓越与平庸，永远是最有魔力的智力游戏。
我一直坚信，了解企业，肯定要比了解短期市场动向、宏观趋势或利率预测更能增加投资过程的价值。一份公司年报的价值绝对顶得上美联储主席的10次讲话。